全球新一輪降息潮對中國的影響分析
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5月2日，歐洲央行決定將歐元區主導利率調降25個基點至0.5%的歷史新低，這是自2012年7月以來歐洲央行首次降息。5月3日印度央行宣布年內第三次降息，5月8日、9日、13日，澳大利亞央行、韓國央行、波蘭央行、越南央行和以色列央行也紛紛降息。7家央行在短期內集中降息表明新一輪全球降息潮正在形成。
事實上，國際金融危機爆發后，全球央行曾多次聯手降息，先后出現三輪全球降息潮。據美銀-美林統計，截至今年5月10日，自2007年金融危機高峰期以來，全球央行已累計降息超過513次。第一輪全球降息潮發生于2008年四季度至2009年上半年，是各國央行為應對國際金融危機爆發而采取的聯手行動。第二輪全球降息潮發生于2011年底，貫穿2012年全年，是各國央行為應對歐債危機惡化而做出的共同選擇。進入2013年，全球央行降息步伐在經過4個月的暫時放慢后，數家央行自5月初以來再次接踵降息，掀起第三輪全球降息潮。
前兩輪降息潮發生于大規模金融危機之后，因此具有“事后挽救”和“同心協力”的特點。目前全球并未發生大規模金融危機，但全球經濟復蘇顯露頹勢，而且去年底安倍政府上臺以來，日本啟動不設限的量化寬松導致日元匯率在數月內急速貶值超過20%。這一形勢變化導致本輪降息潮呈現出“提前防御”和“與鄰為壑”的特點。各國央行選擇降息既因本國經濟基本面不理想，也為抑制本幣升值，而疲弱的物價形勢為其降息創造了條件。日本央行可謂本輪降息潮的始作俑者。由于日本央行量化寬松升級和誘導日元大幅貶值在前，當前的全球降息潮 “貨幣戰”和“匯率戰”色彩更為濃厚。
一、本輪全球降息潮對我國的影響
下面，通過回溯上輪全球降息潮下我國國際收支及外匯形勢的表現，來分析本輪降息潮對我國的影響。
1.推動全球匯率戰升級，加劇人民幣短期升值壓力
在經過近一年的“雙向波動、雙向預期”后，2012年四季度人民幣匯率重回“單邊升值、單邊預期”態勢。2012年9月份以來人民幣一直保持升值態勢。截至5月13日，按中間價計算，人民幣兌美元今年以來已累計升值1.26%，兌日元累計升值20.16%，兌歐元累計升值3.39%，兌英鎊、加拿大元和澳大利亞元分別累計升值6.67%、5.64%和3%。根據國際清算銀行數據，截至3月份我國實際有效匯率已經連續6個月升值；名義有效匯率連續3個月升值。5月8日與9日，人民幣對美元中間價一度升破6.2重要關口。從美元兌人民幣NDF報價看，2012年9月份以來，人民幣單邊升值預期重現。5月10日，一年期人民幣對美元NDF報價隱含的人民幣升值幅度為1.42%。據4月7日路透對35家分析機構的調查顯示，未來一年料升值1.3%至6.12元。
2012年9月份以來人民幣恢復升值與升值預期重燃的原因主要有四：一是2012年四季度我國經濟出現企穩回升跡象。二是全球降息潮愈演愈烈，而我國利率政策處于真空期，短期國際資本回流我國。三是日本安倍政府上臺后，敦促日本央行實行不設限量化寬松政策，導致日元在短期內急速大幅貶值。自去年底外匯市場進入“安倍行情”以來，日元對美元一路走貶，連續突破80、90的整數關，5月9日更是突破100這一更為關鍵的心理關口。四是美國經濟基本面持續好轉，量化寬松政策退出可能提上日程，受此影響，美元今年年初以來持續走強。5月10日美元指數收于83.1，較去年末累計上漲4.9%。由于美元在人民幣一攬子匯率中的比重很高，人民幣匯率受美元走強牽引而被動走強。
筆者認為，“日元大幅貶值、美元走強”這一全球潛在的匯率戰因素是導致去年底以來人民幣升值壓力遽然加大的主要因素，全球降息潮則起到了助燃的作用。一方面，作為主要國際貨幣，日元在半年時間內大幅貶值超過20%，必然會引起其他國家的連鎖反應。另一方面，許多國家的貨幣仍以美元為錨，以不同方式，在不同程度上釘住美元。美元走強將帶動相關國家貨幣走強，從而在匯率戰中處于劣勢。無論是歐元區、澳大利亞等發達國家，還是印度、越南等新興經濟體，其選擇降息均有引導本國貨幣走弱、刺激出口的考慮。也就是說各國競相降息推動全球貨幣戰升級，進而加劇了全球匯率戰，全球競爭性的貨幣貶值將進一步加大人民幣短期升值壓力。
2.預示世界經濟表現不及預期，我國出口將繼續承壓
就在5月初本輪降息潮爆發前， IMF于4月16日發布了最新的《世界經濟展望》，將今年全球經濟增長預測值下調了0.2個百分點。今年1月份IMF曾將2012年世界經濟增長預測值下調了0.1個百分點，而2012年內，IMF曾幾次調降全球、以及絕大多數主要經濟體的增長預測。將兩個事件聯系起來，可看出各國央行選擇當前集中降息是因為世界經濟復蘇表現不及預期、令人失望，為預防本國經濟受累下滑，而及時采取刺激措施。
由于世界經濟復蘇呈現頹勢，我國出口也將承壓。雖然今年前4月我國出口同比增長17.4%，但這一亮麗數據背后存在熱錢借道進入的虛高成分。前4月，我國對香港出口同比暴增69.2%，比去年同期提高63.4個百分點。而香港統計的香港從內地進口額一季度同比增長13.8%，同比提高10.8個百分點。如果將對香港出口剔除，則前4月我國對香港以外的國家和地區出口僅同比增長8.6%，僅比去年同期提高1.6個百分點?？紤]到去年同期基數偏低，出口增速由2011年的兩位數降到個位數，這一表現不算出眾。從出口流向看，我國對發達國家出口增長均有所放緩。前4月，我國對歐盟、日本出口均為負增長，同比增速為-0.9%和-3%，對美國出口增長5%，增幅較去年同期回落7個百分點。
3. 加劇市場情緒的鐘擺效應，跨境資金流入壓力加大
2012年四季度以來，我國跨境資金流動出現由出轉進的波動，外匯凈流入持續大幅增長。2012年第二、三季度，我國資本和金融項目（含凈誤差與遺漏，下同）分別為逆差412億和517億美元，第四季度重新轉為順差200億美元。今年一季度，資本和金融項目順差膨脹至1018億美元。
去年四季度以來，市場情緒變化引發的鐘擺效應是導致跨境資金的大舉流入的主要原因。去年下半年全球降息潮愈演愈烈，而我國央行按兵不動導致國內外利差加大是誘發市場情緒變化的重要因素。受人民幣走強、單邊升值預期再次形成的影響，境內企業與居民又從前期的“資產外幣化、負債本幣化”轉變為“資產本幣化、負債外幣化”。具體有兩方面體現：一是銀行結售匯順差大幅增加。一季度國內銀行代客結售匯順差1694億美元，同比多增1378億美元。二是外匯貸款大幅增長，外匯存款增長減速。4月末，外幣貸款余額同比增長36.9%，比去年同期提高21.2個百分點；外幣存款余額同比增長21.6%，比去年同期低31.6個百分點。
新一輪全球降息潮無疑將進一步加大國內外利差，從而加大跨境資金流入壓力。從今年以來內地對香港出口異乎尋常的暴增可管窺短期“熱錢”流入壓力。內地對香港出口可能與以香港為基地的跨境資金套利活動相關。套利過程可能是：高報出口額讓更多外匯資金流入內地，在內地結匯后再利用跨境貿易人民幣結算業務將資金以人民幣的形式流回香港。
二、我國貨幣政策如何應對？
在本輪全球降息潮作用下，跨境資金的大舉進入將使我國貨幣政策再次陷入“保持匯率穩定”和“保持貨幣政策獨立性”的“兩難”，進一步加大我國貨幣政策的調控壓力和難度。我國應根據自身實際情況來決定貨幣政策是否相應進行調整，而不應該盲目跟隨當前全球降息潮步伐，改變貨幣政策的“穩健”基調。
1.不宜跟風降息，但可放開貸款利率浮動下限實現曲線降息
全球降息潮蔓延之際，近期公布的GDP與工業生產等經濟數據顯示我國經濟復蘇乏力，市場期待降息呼聲再起。降息的理由主要有：一是可縮小國內外利差，防止熱錢流入，減輕人民幣升值壓力。二是可減輕企業負擔，提振經濟。不過，從我國實際情況出發，不降息的理由更為充分。一是目前我國房地產調控仍處于關鍵時期，貿然降息可能使房地產調控功虧一簣。從2012年6、7月份的兩次降息效果看，房價對降息較為敏感。二是目前我國物價漲幅仍高于歷史平均水平，降息可能激起通脹預期，加劇通脹壓力。三是目前地方政府債務風險與商業銀行不良風險、影子銀行風險相互交織，財政金融領域風險在集聚與逐漸暴露，降息鼓勵借貸，可能使企業與地方政府負債水平進一步上升。四是與“調結構”要求相悖，可能加劇產能過剩風險。
正因如此，在國內經濟并沒有出現超預期下滑的情況下，我國沒有必要降息。不過可通過放開貸款利率浮動下限，來實現曲線降息。目前，貸款利率允許上浮且不設限，向下浮動的下限為0.8倍?？蛇x擇進一步下調貸款利率向下浮動的下限或完全放開貸款利率下浮空間，不再設限，以此降低企業融資成本。
2. 加強流動性管理，綜合運用數量型工具對沖過多的外匯占款
伴隨跨境資金流入增多，外匯占款投放也快速增長，一季度外匯占款增加1.2萬億元，同比多增9351億元。外匯占款過多增長將加大銀行間市場資金供應。為減輕跨境資金流入的影響，需要綜合運用數量型工具對過多流動性給予對沖和鎖定，保證銀行間市場資金供求平穩。未來可通過正回購與央票發行相結合，增加對沖操作。
3.增大匯率彈性、加強外匯監管，沖減全球降息潮溢出效應
在全球央行紛紛降息、貨幣競爭性貶值風險加大的情況下，可通過擴大人民幣兌美元的浮動區間，增強人民幣匯率彈性，來抑制熱錢大規模流動。匯率彈性增強一方面將使人民幣可升可貶，雙向波動增強，跨境資金流動風險也相應加大。另一方面可使人民幣匯率盡快升值到與市場預期一致的水平，從而消除對匯率繼續升值的預期。
為應對熱錢流入，外匯管理局日前發布《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》。未來要加快政策落實，嚴控外匯資金流入，密切關注跨境資金動向，有效監控，加緊布防，消減跨境資金大規模流動對我國的沖擊。（國家信息中心預測部?李若愚）