近期人民幣貶值的發展趨勢與影響分析
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2013年國際市場非美貨幣對美元紛紛貶值，但人民幣對美元持續升值，今年1月14日人民幣對美元匯率一度創下歷史高點6.0406。人民幣的強勢走勢使分析人士幾乎一致預期人民幣對美元匯率“破6”毫無懸念。但今年2月份以來，人民幣匯率一改強勢，在短短幾周時間內出現急跌。2月17日至28日，人民幣對美元中間價下跌0.26%，即期匯價下跌1.32%。3月份第一周人民幣兌美元匯率止跌后快速反彈，隨后再次快速下跌，3月7日至20日，人民幣對美元中間價下跌0.34%，即期匯價下跌1.75%。截至3月20日，人民幣即期匯率較1月14日的歷史高點貶值幅度達2.99%。人民幣匯率在強勢升值后突顯逆轉頗具戲劇性，而且短時間內出現如此猛烈的下跌也歷史罕見。未來人民幣是否會進一步貶值，其影響如何？值得探討。
1.央行有意引導，人民幣貶值可控
筆者認為，本輪人民幣急跌是新興市場貨幣普遍面臨貶值壓力的背景下，央行利用“有形的手”主動引導的結果。一方面，國內外匯市場存在人民幣貶值預期。美聯儲在2013年12月、2014年1月和3月的公開市場委員會會議（FOMC）上連續三次削減購債規模，將每月850億美元的購債規?？s減至每月550億美元。美聯儲退出QE政策不斷加碼對新興市場形成打壓，年初以來，多數新興市場面臨資本外逃和本幣貶值，土耳其、阿根廷、俄羅斯等國家貨幣更是出現大幅大跌。受新興市場國家貨幣“普貶”影響，國內外匯市場人民幣單邊升值預期也有所動搖，貶值預期有所抬頭。
另一方面，央行順勢而為，有意引導人民幣貶值。我國央行通過設定中間價和進行外匯市場公開市場操作可有效調控境內人民幣匯率走勢。本輪人民幣貶值呈中間價主動引導貶值，在岸市場（境內銀行間外匯市場）引領香港離岸市場（香港外匯市場）的特點。具體表現為：人民幣即期匯價波動引領香港人民幣即期匯價并進一步引導香港NDF報價變化。2013年8月，當人民幣匯率存在貶值壓力時，央行曾連續6個交易日主動調低中間價以引導市場匯率穩定。與此不同，此次央行自2月18日開始，連續5個交易日抬高中間價。而且在經過2月份的急跌后，央行3月15日宣布自3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差不得超過當日匯率中間價的幅度由2%擴大至3%。上述現象說明本輪人民幣貶值是央行有意引導的結果，以為3月17日擴大人民幣匯率波動幅度做準備。政策意圖有兩個：一是打擊套匯、套利交易、改變人民幣單邊升值預期；二是對人民幣貶值進行可控的壓力測試。改變市場單邊升值預期可防止人民幣匯率波幅擴大后人民幣過快、過度升值，防止央行擴大波幅的舉措被市場誤解為政府希望加速人民幣升值。
2.人民幣匯率彈性增強，未來仍有貶值可能
人民幣匯率變化主要取決于以國際收支為基礎的外匯供求狀況。早在2011年四季度至2012年三季度，我國長期持續大規模的國際順差規模就已明顯縮減，甚至總體出現小幅逆差，人民幣匯率由持續升值變為“有升有貶”，我國國際收支和人民幣匯率已出現接近“平衡”和“均衡”的跡象。2012年，經常項目總順差2138億美元，同比僅增長6%，與同期GDP之比為2.6%，較上年下降0.2個百分點。資本和金融項目（含誤差與遺漏）呈現凈流出，全年逆差1173億美元。2012年前三季度人民幣對美元中間價累計貶值0.63%。2013年我國經常項目順差與GDP之比進一步降至2.1%，國際收支進一步趨于平衡，人民幣匯率不存在快速升值的基礎。但2013年人民幣對美元匯率全年累計升值3%左右，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率全年升值7.18%和7.89%。在缺乏基本面支撐的情況下，2013年人民幣仍持續快速升值的主要原因在于人民幣對美元缺乏彈性的匯率安排。也就是說2013年人民幣升值具有受美元牽引的“被動性”。2013年，受美聯儲退出QE不確定影響，外匯市場預期出現劇烈搖擺，美元指數于4-5月份和9-10月份出現兩輪大幅下挫。與此相應，人民幣兌美元也在這兩個時間段出現兩輪加速升值。
按照今年3月份美聯儲FOMC會議結束后發布的政策聲明，美聯儲4月份將繼續縮減購債100億美元，購債規模降至550億美元，如果經濟按預期發展，美聯儲很可能在今年秋季結束購債。一直被視為偏向于鴿派的美聯儲主席耶倫在此次會議的首次露相中，表現偏鷹派。耶倫不僅出人意料地放棄將“失業率降至6.5%”作為加息的前瞻指引，還表態可能在結束購債約6個月后開始升息。按照耶倫的表述，美聯儲首次加息時機可能提前到2015年春季。目前美聯儲退出QE已非常明朗，而且比預計的要快。經驗來看，美國貨幣政策調整會引發美元匯率波動。美國貨幣政策從超寬松向正?；貧w帶來的流動性收縮效應和市場對美元升值預期的升溫將推動美元走強。與此同時，3月17日我國央行進一步擴大人民幣對美元波動區間，央行新聞發言人還表示，未來將增強人民幣匯率雙向浮動彈性，進一步發揮市場匯率的作用，央行基本退出常態式外匯干預，建立以市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度。在人民幣匯率彈性和市場決定作用增強的背景下，美聯儲QE的加快退出使人民幣存在進一步貶值的可能。
判斷人民幣貶值是否可控、有序的一個重要標準是：人民幣貶值是否引發資本恐慌性外逃。如果人民幣進一步貶值觸發跨境資金大規模流出，央行可能會通過口頭表態或其他的方式進行適當的引導和干預。雖然本輪人民幣短時間內快速下跌，但尚未帶來短期資本外流壓力，因此目前的人民幣貶值仍是可控的。1月份銀行即期代客結售匯順差763億美元，遠期代客結售匯順差253億美元，均創歷史新高。2月份銀行即期代客結售匯順差459億美元，遠期結售匯順差227億美元，順差規模雖然低于1月份，卻高于2013年12月份。從目前我國經常項目順差與GDP之比已下降至2%左右來看，人民幣匯率已接近均衡合理水平，單邊大幅貶值的可能性相對較小。央行仍是我國外匯市場的最大交易方，人民幣匯率仍被限制在一定區間內波動，而且我國擁有3.8萬億美元的外匯儲備，如果人民幣匯率出現過度貶值，央行有充足的彈藥和手段來實施必要的調節和管理?？傮w來看，未來人民幣對美元匯率將進入波動性更大、在更大程度上受市場驅動的“有升有貶”雙向波動新階段。即便人民幣出現進一步貶值，也將是漸進、有序、可控的過程。