改革應著眼于提高中國資本形成效率
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一國改革成功的關鍵在于能否設計出比較高效率的制度供給，面對中國資本形成效率惡化，以及債務率急速上升的狀況，通過深化改革，提高中國資本形成和配置效率，釋放制度紅利，激發市場活力刻不容緩。
一、固定資產投資率與投資邊際產出出現嚴重分化
最近五年中國資本效率持續下降。我們利用投資產出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產出率ICOR來衡量，表示增加單位總產出所需要的資本存量，即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低）。結果顯示，金融危機以來，我國投資產出彈性逐年下降，已由2002年的4.1降至2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現金流創造能力卻大幅度下降，實現經濟增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本。
此外，相關研究也表明，根據社會融資規模數據來測算的債務彈性系數（總債務增量/GDP 增量），自2009年之后明顯抬升。2012年債務彈性系數是3.2，這意味著每增加1個單位的GDP需要3.2個單位的債務擴張，債務驅動型增長特征明顯。
投資率和增量資本產出率的“雙高”，蘊藏著巨大的經濟風險。IMF數據顯示，2005～2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業部門和政府部門）債務占GDP比率整體呈上升趨勢，債務總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點。這其中，非金融企業部門的問題尤為突出。截至2012年底，非金融企業部門債務在65萬億元左右，相當于GDP的125%左右，遠遠高于發達國家企業債務50%-70%的平均水平。隨著經濟下行的壓力，實體部門利潤增速下滑，償債能力下降導致企業和商業銀行資產負債率風險加大。
二、高投資模式賴以生存的宏觀環境發生重大改變
中國企業面臨的宏觀大環境發生了結構性改變，特別是對于大企業而言黃金增長期已趨于結束。從趨勢上看，人口年齡結構變動導致的勞動力供給的變化、由政策和人口結構導致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導致的全要素生產率都會出現變化。
對于大部分制造業企業而言，“人口紅利”優勢將會逐步衰減，勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，整體經濟進入了生產要素成本周期性上升的階段，工農業產品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補，這樣工業企業部門的利潤有可能越變越薄。
而在企業盈利大幅下降的同時，一些大企業卻寄希望于通過借貸進行資本套利。數據顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。企業部門通過非正規渠道借入的外幣私債可能存在相當規模（比如通過境外募資，然后與國內企業在境外機構進行貨幣互換交易轉入國內）。在過去人民幣漸進升值的路徑中（特別是近三年），由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當前企業如此熱衷于借貸的一個重要原因。
此外，國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業，特別是大型國有企業。
這樣，一方面導致了包括政府、大型國有企業資產負債率的大幅上升，資產負債表出現了明顯惡化。與此同時，由于“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續錯配到產能過剩的大型國有行業之中，由于國企與政府之間的關系始終是無法理清，即便在實施自負盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔保，這樣就大大推升了這些企業的資產負債率。
另一方面，“政府失靈”的效應也進一步凸顯出來：地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業的投資行為，大量增量資金投向投資驅動型領域造成了普遍性的結構性產生過剩和投資效率和資源配置效率的下降。
三、以提高資本形成效率為核心推動相關領域改革
隨著增長潛力回落和經濟結構再平衡，新增長模式已經開始形成。未來五年，中國需以大力提高中國投資效率為中心，著手以下改革：一是進一步深化投資體制改革，打破條塊分割、市場分割、切實保障企業和個人投資自主權。轉變要素價格形成機制，消除要素價格“多軌制”的現象，加快形成“統一開放，競爭有序”的市場體系，釋放市場投資主體活力。
二是推進融資渠道市場化，為企業投資提供有效的資金支持。通過發展股票市場、債券市場等多層次資本市場提高全社會融資效率。
三是建立市場化的企業資本金補充機制，使企業恢復到健康的資產負債率水平。通過市場化方式（留存利潤、權益融資、私募基金、股權轉讓等）補充企業資本金。
四是提高政府投資效率，發揮政府投資對技術創新和科技研發的重要推動作用。通過政府投資的宏觀導向作用，在基礎研究和產業發展的共性技術領域加大研發活動的資金支持，鼓勵官產學研金共建創新聯盟，促進技術創新、人力資本積累和企業設備投資改造。
五是落實負面清單制度 激發民間投資活力。由于壟斷經營的存在，民營資本很難進入或者充分進入。建議政府在充分借鑒和調研的基礎上，盡快制定負面清單的時間表和路線圖。通過負面清單制度，有效地保證市場準入，激發市場潛能。抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。（張茉楠? 中國國際經濟交流中心戰略研究部）