中國實體部門的杠桿率風險與化解對策
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三、當前“高利率條件下去杠桿”并不可行
當前，中國經濟正處于前期政策消化期，2008年和2012年兩次債務擴張的結果是，截止2013年末非金融企業債務占GDP的比重超過150%，比2007年年末上升了近60個百分點。2003-2007年快速的信貸擴張并非導致過度杠桿化，而這次最大的不同是金融危機以來，中國制造業的勞動生產率漸減。與此同時，“大進大出”的循環被打破，原本企業可以通過擴大出口來消化過剩產能，但由于近年來外需疲弱以及中國出口商品國際競爭力下降，傳統渠道消化過剩產能的能力下降，過剩產能堆積，產能利用率偏低造成制造業企業投資回報率下降，負債率相對上升。
此外，資金成本高于投資回報率也是導致負債率繼續上升的重要原因，因為高利率顯然將加大實體經濟存量的債務壓力。當前，中國利率水平盡管比去年有所降低，但中國企業貸款利率依然大約比發達國家高兩倍。例如，2013年期中國企業貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右，日本是1%左右，德國是3.5%左右。2014年春節以后，商業銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和長三角的票據直貼利率已經達到8%左右，是近2年來的高位，中小企業貸款利率甚至達到雙位數。
貨幣市場上，近兩年1-2年期信托產品發行利率（即投資人獲得的利率）平均在9%以上，項目真實的信托融資成本（即融資人需要支付的利率，中間的利差是金融中介的收入）則更高。債權融資成本與企業利潤率之間的差距進一步擴大，特別是在經濟下行壓力和企業經營利潤下滑背景下，可能導致利潤無法覆蓋剛性利息費用支出。
進一步地講，較高的債務水平根本無法維持，迫切要求債務清償，這就是美國經濟學家費雪提出的所謂的“債務—通縮”?！皞鶆铡s理論”揭示經濟體在“過度負債”負債條件下，遇到外部沖擊后，債務與緊縮相互作用，產生導致經濟循環下滑的機制。經濟萎縮導致了政府和私人部門資產負債表的惡化，主債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和融資成本的上升?！叭ジ軛U化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，貨幣乘數大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降，并影響到社會融資狀況。以“高利率來推動去杠桿”的做法不可行，且風險極大，控制債務成本變得異常重要。
四、化解非金融部門債務風險更復雜
相對其他部門的債務風險，非金融企業部門的債務風險更不可控。從還款資金來源看，企業償債資金不穩定，而地方政府的償債資金來源基本有保障、可持續。企業償債資金來源主要局限在收入增長產生的盈利、資本市場直接融資、借新還舊等三方面。但在當前企業債務高企、盈利惡化、股市低迷的背景下，這些資金來源均受到較大制約。而地方政府的償債資金來源基本有保障、可持續。因為政府可利用的資源多，除財政收入外，地方政府還擁有大量土地、國有企業、自然資源等可變現資產，形成了償債資金相對穩定的來源。另外，地方政府負債形成了大量的基礎設施，可以形成未來的生產力，增加政府的收益和財政收入。而反觀部分企業和行業形成的是產能過剩，甚至出現全行業的絕對產能過剩，很大一部分可能轉化為不良資產。
五、有序“去杠桿”是金融調控之首選
從國際經驗來看，“去杠桿化”、修復資產負債表是經濟危機、金融危機和債務危機等的必經過程。金融危機以來，面對著居高不下的債務重負，發達國家不得不啟動“去杠桿化”，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現了“越降杠桿越高”的局面，這給我們很大的反思，什么樣的“去杠桿”才更有益于經濟的穩定和結構的調整？
由于當前傳統的數量調控正在讓位于價格調控，以及貨幣政策目標越來越傾向于價格目標，判斷貨幣政策松緊也應該主要看利率變化。如果利率總體下降，無論公開市場操作如何，都應該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升，無論公開市場操作如何，都應該視作偏緊的貨幣政策。
未來，中國利率政策恐怕不僅取決于自身的“去杠桿化”和利率市場化進程，還將受制于美聯儲貨幣政策的調整。按照美聯儲最新的議息會議，美聯儲估計將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無風險利率，2015-2016年將是美聯儲緊縮對中國經濟沖擊最大的兩年。
因此，有序“去杠桿”需要采取綜合性金融措施，在防范區域性、系統性金融風險的同時，在操作手法上進行創新。一方面，降低非金融部門的債務風險。首先是調整企業資產負債表，建立市場化的企業資本金補充機制，使企業恢復到健康的資產負債率水平。通過市場化方式（留存利潤、權益融資、私募基金、股權轉讓等）補充企業資本金。特別是抑制地方政府競爭性投資，激發民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。
通過注資與重組，降低企業債務負擔。建議國家設立產業投資基金，比照新加坡淡馬錫模式，對暫時有債務困難的企業特別是中小企業進行財務投資和組織增信，出資比例不超過20%、在董事會有特別表決權，在企業經營改善、擺脫債務困境后再市場化退出。此舉不僅可通過市場化的方式幫助企業渡過債務難關，同時可將部分存量資金（如社保、養老）盤活，提高資金的利用效益?；蛞怨蓹嗳谫Y替代債務融資。支持龍頭企業通過并購提升國際競爭力，通過并購和重組化解部分債務風險。
另一方面，貨幣政策方面要保證相對穩定的利率水平，利率平穩是金融穩定關鍵，也是去杠桿化的關鍵。首先，要建立政策“緩沖帶”，可考慮比如取消信貸規?？刂坪?5%的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資管理和流動性指標管理來約束其信貸擴張速度，或實施差別化的信貸政策。
再者，盤活存量金融資源實質上也是去杠桿，可以通過商業銀行或金融機構超額準備金和超儲率來影響利率和整體流動性。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來，金融機構超儲率和超儲規?；揪S持在2.1%和2萬億左右的水平。如有必要，可以通過平衡貨幣存量，改變資產低效配置，進而盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。
最后，可以實施定向“點貸”支持實體經濟。創新金融工具和手段，針對戰略性新興產業、先進制造業、生產性服務業、小微企業等重點領域實施定向寬松和結構性信貸政策，并切實降低節節攀升的實體融資成本。2014年不僅是企業債務，也是地方債和信托等集中兌付期，貨幣信貸增長總量控制前提下，央行可以調整貨幣/信貸的月度分布，以緩解流動性壓力，避免市場出現劇烈波動。（中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠）